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专题：4200点关口何去何从？市场短期或现分化，基本面支撑仍强
作者|Eastland
头图|视觉中国
2019年初至今，北方华创（SZ：002371）从27.76元（复权价）涨到536.99元，累计上涨1834%，涨幅居同期A股之首！其中，2024年涨59.2%、2025年涨58.9%、2026年1~4月涨17%。
北方华创股价暴涨并非被恶炒，而是有坚实的业绩支撑。2025年净利润是2018年2363%，增幅远超股价。
但北方华创最近两个季度的表现，给人强弩之末的感觉：
2025年，受益于中国半导体设备国产化，北方华创营收同比增长30.9%，但扣非净利润却下降了4.2%。特别是第四季度，在营收增长26.3%的情况下，扣非净利润却暴跌82.1%。进入2026年情况并无显著改善，一季度营收增长25.8%，扣非净利润仅增3.6%。
所以，北方华创业绩还有多少上涨空间？
扩张之路
1）平台型设备供应商
北方华创原名七星电子，主营业务为电子元器件。 在连续亏损（2015~2017年扣非净利润连续为负）、翻盘无望的背景下，由国家大基金主导实施了重组。
2017年完成重组后，主要产品为电子工艺装备，包括半导体设备（刻蚀机、氧化炉、扩散炉等七大类）、真空装备（热处理、晶体生长等四大类）、新能源锂电装备（涂布、分切、辊压等）三大业务。电子元器件业务被保留，但收入占比逐年下降——从2016年的34.47%降至2025年的6.55%。
北方华创迅速成长为平台型龙头，涉及大约一半的半导体设备（按货值）。涵盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、离子注入、电镀、键合等全系列产品。
平台型供应商对客户的价值在于，大幅减少交易成本（寻找供应商、考察、谈判）并提高生产过程中工艺协同效率。
2018~2025年，北方华创电子工艺设备营收年均增长率达46.6%。
2）还有增长空间吗？
经历十几倍增长后，北方华创还有多大增长空间？
先看大盘。截至2025年末，半导体设备国产化率约为30%（其中光刻设备不到1%）。其中，刻蚀机、清洗设备国产化率接近60%；薄膜沉积设备国产化率突破40%；热处理设备国产化率30%~40%；离子注入设备国产化率不到20%。
2025年，全球半导体设备销售额达1330亿美元（中国约占40%），同比增长13.7%，创历史新高。
预计2030年全球半导体设备销售额将达1500亿~1600亿美元，中国约占50%，销售额较2025年翻倍。
根据《十五五规划》，2030年半导体设备国产化率不低于60%，较2025年翻倍。
综上所述，2030年国产半导体设备销售额将达到2025年的4倍。根据马太效应，北方华创大概率跑赢大盘。再看北方华创的动作（仅以2025年为例）：
薄膜沉积实现主流晶圆制造场景全覆盖（包括逻辑、存储、特色工艺、先进封装），完成第1000台交付；热处理设备出货量突破1000台；离子注入等高端设备落地。
2025年3月，通过收购芯源微涉足涂胶显影环节，这个领域设备的国产化率不到10%。
营收增长十几倍不少，但基数太低，相当于从种子长成树苗。
盈利能力
1）电子装备毛利润率振荡上行
最近六年，北方华创电子装备毛利润率从2020年H1的28.7%振荡上行至2025年H1的41.7%，提高了13个百分点：
2020年H1，毛利润5亿、毛利润率28.7%；
2021年H1，毛利润10.1亿、毛利润率35.5%；
2022年H1，毛利润14.9亿、毛利润率微降至31.6%；
2023年H1，毛利润30.6亿、毛利润率38.4%；
2024年H1，毛利润50.9亿、毛利润率44.6%；
2025年H1，毛利润63.9亿、毛利润率41.7%；
北方华创电子工艺装备毛利润率呈显著的季节性，通过上半年毛利润率高于下半年，但2020~2025年，下半年毛利润金额均高于上半年。
以2025年为例，下半年毛利润率37.4%、比上半年低4.3个百分点，但下半年毛利润金额突破80亿、环比增长26.2%。
2）毛利润、费用
用蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表费用率，当蓝色“淹没”彩色时，方能获得经营利润。
从下图来看，北方华创是标准的绩优股——蓝色高高在上。
例如2024年Q1，毛利润率44%；销售、管理、研发三项费用合计占营收的24.2%。也就是说，毛利润率比总费用率高19.8个百分点！
再看2024年Q2，毛利润率降至40%；总费用率微涨至26.9%、只比毛利润率低13个百分点。
2025年Q4，出现异常情况：毛利润率降至37.2%，较2024年Q4低2.7个百分点；总费用率亦为37.2%，较2024年Q4高10个百分点，季度经营颗粒无收！
细看费用结构：销售费用率6.5%，较2024年Q4高3.4个百分点；管理费用率12.9%，较2024年Q4高4.7个百分点；研发费用率17.8%，较2024年Q4高2.3个百分点。
2026年Q1，情况好转但未回归常态：毛利润率40.8%、较2025年Q1低2.2个百分点；总费用率25.1%、较2025年Q1高3.3个百分点。
3）净利润
重组后，北方华创净利润呈冲高回落走势：
2020年，扣非净利润不到2亿、利润率3.3%；
2021年，扣非净利润增至8.1、利润率8.3%；
2022年，扣非净利润暴涨161%至21.1亿、利润率14.3%；
2023年，扣非净利润再上一个台阶达到35.8亿、利润率16%；
2024年，扣非净利润达到峰值55.7亿、利润率18.5%；
2025年，扣非净利润回落至53.4亿、利润率13.6%。
2025年营收增长30.9%，扣非净利润却下降4.2%，看似陷入“增收不增利”困境。2025年净利润下降有两方面的原因：毛利润率下降、费用率上升。
而毛利润率下降的主要原因是新产品处在导入阶段：一方面客户信心不足、北方华创也要根据反馈完善产品，所以不能卖高价；另一方面新产品所有零部件迭代升级成本需要消化。
费用率高也有两方面原因：芯源微管销售、管理尚未与北方华创融为一体；用于新产品的研发费用大幅提高。
随着新产品出货量增长，毛利润率、费用率将显著改善，北方华创盈利能力将上到一个新台阶。
从两个指标看潜力
1）存货周转
北方华创存货分为四大类：原材料、在产品、产成品、周转材料。
随着经营规模的扩大，北方华创存货账面值稳步提高，而且与营收的比值存在长度为5~6个季度的周期。例如：
2023年Q1存货账面值151亿、相当于当季营收的390%（峰）；
2023年Q4，存货账面值增至170亿、相当于当季营收的217%（谷）；
2024年Q2存货账面值211亿、相当于当季营收的324%（峰）；
2024年Q4存货账面值236亿、相当于当季营收的248%（谷）
2025年Q2存货账面值311亿、相当于当季营收的392%（峰）
2025年Q4存货账面值286亿、相当于当季营收的238%（峰）
2026年Q1存货账面值286亿、相当于当季营收的277%（上升阶段）
2）合同负债
形成合同负债的主要原因是，已收全部或部分对价尚未履行对应的合同义务。
最近三年北方华创合同负债金额总体呈下降态势，其与季营收比值年初大于年末：
2023年Q1，合同负债78.2亿、相当于当季营收的202%；
……
……
2023年Q4，合同负债83.2亿、相当于当季营收的106%；
2024年Q1，合同负债92.5亿、相当于当季营收的155%；
……
……
2024年Q4，合同负债62，2亿、相当于当季营收的65%；
2025年Q1，合同负债57.5亿、相当于当季营收的70%；
……
……
2025年Q4，合同负债42.9亿、相当于当季营收的36%；
2026年Q1，合同负债42亿、相当于当季营收的41%。
“某公司订单排到2028年”未必是好事，这意味着交付能力跟不上市场需求。机会稍纵即逝，不会停下来等一家企业。北方华创营收高速增长、合同负债迅速下降，足以说明有能力接住“泼天富贵”。
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